周小川:金融体系应建立逆周期机制
本文来源于《财经网》  2009年03月26日 21:01

目前市场结构蕴涵了一些值得关注的顺周期性特征,在应对当前危机、改革金融体系时应予以解决

  【《财经网》北京专稿/记者 王长勇】3月26日,中国央行行长周小川在央行网站上再次撰文,针对现行国际金融体系和经济体系的重大问题建言。3月26日发表的文章题目为《关于改变宏观和微观顺周期性的进一步探讨》,力陈应在现有微观金融体制中安排更多的逆周期机制,以确保金融体系更为稳健。
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  这也是G20金融峰会前夕,周小川在央行官方网站上发表的第三篇文章。
  此前的3月23日,周小川发表第一篇文章,指出目前的“储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定”,提议创造“超主权储备货币”,倡议“必须创造性地改革和完善现行国际货币体系”。
  3月24日他又发表题为《关于储蓄率问题的思考》一文,认为“解决储蓄失衡问题,需要综合药方”,并再次强调“长期内稳步推动国际货币体系向多元化发展”。
  3月26日周小川发表的文章则提出,“需要在微观层面安排更多的逆周期机制,以确保金融体系更为稳健”。同时,他认为,综合比较世界上主要国家应对金融危机的政策措施,中国政府在出台重大举措时,“决策及时、果断、有力,体现了独特优越性”。
  在该文中,周小川借用电子工程或控制论的部分概念,阐释了正负反馈环对经济金融系统稳定性的作用。
  “近年来在经济金融体系中,宏观和微观的层面上有太多的正反馈环,而负反馈环不多,因此系统呈现非常明显的顺周期性。”周小川认为,现在并不需要完全重建整个系统,而是需要给系统添加几条负反馈环,这可以充分改变系统的特性。
  周小川指出,金融危机往往起源于泡沫的积累及其破灭。经济学家通常着重阐述宏观层面的顺周期性,然而,在微观层面上,目前市场结构蕴涵了一些值得关注的顺周期性特征,在应对当前危机、改革金融体系时应予以解决。在现有的市场结构中,需要在微观层面安排更多的逆周期机制(即负反馈环),以确保金融体系更为稳健。
  对此,周小川指出,目前存在三个方面的顺周期机制,需要改革和调整。

评级公司的“羊群现象”
  周小川首先对信用评级机构的“羊群行为”提出了批评。
  “全球金融体系在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级,从而产生了显著的顺周期性特征。”周小川说,信用评级业由少数几家大型机构主导,它们几乎提供了全部重要的评级服务。三大信用评级机构的具体评级相关性较高,它们叠加在一起产生了强大的周期性力量。
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  周小川认为,经济繁荣促使乐观情绪产生,经济衰退则导致悲观。众多市场参与者使用三大评级机构的评级结果,并作为业务操作和内部考核的标尺,在机构层面产生大量的“羊群行为”。
  此外,由发行人付费的评级机构的经营模式使评级过程存在很多利益冲突。比如,发行人还给评级机构支付产品结构设计方面的咨询费用,从而产生更多的问题。
  周小川指出,与抵押贷款相关的结构性产品的评级模型也存在不少缺陷,在本轮由次贷问题引发的危机中,评级机构曾给予很多次贷类产品较高的评级,后来又在短期内大幅降低其评级导致金融机构大规模减计资产。
  “‘羊群现象’还可以理解为正反馈环过多从而导致自激振荡。”周小川说,在投资决策时,我们强调要分散投资。投资组合分散化意味着在看涨某些投资品种时,也要防备另外一些资产价格下跌。投资者多元化则意味着市场既需要乐观者也需要悲观者。因此金融体系不应鼓励投资者千人一面或大家采用一模一样的投资组合。
  然而,太多的金融机构的内控系统及其投行人士和交易员在内部评价、风险控制中所使用的技术路线模型是外包的,包括前些年很多金融机构所使用的程序交易(programtrading)模型也是外包的。如此普遍的系统技术的外包就造成了金融体系中千人一面的局面,产生了强烈的顺周期性。
  周小川指出,对于复杂的金融产品,大多数金融机构均使用了由少数金融工程师设计的模型,这些模型在金融业使用广泛。
  “在一定条件下,上述模型在同一时间产生的方向性结果类似,也就是说模型结果高度相关。”周小川说,当全球金融业均使用上述模型时,资产价格繁荣和衰退的程度都被加剧。此外,由于市场参与者使用相同类型的模型,其行为也高度同步,从而产生了系统性风险。
  周小川建议,监管者应要求具有系统重要性的金融机构,通过内部判断来补充外部定价模型。为强化结构性产品发行人做好风险评估的动力,监管机构应要求其在资产负债表中持有一定份额的标的资产,从而减缓“发起-配售”(originate-to-distribute)商业模式产生的贷款发放过程中的道德风险和欺诈性贷款发放等问题。
  除批评评级机构不负责任的“羊群行为”,周小川也批评了评级的使用者的“惰性和马虎态度”。
  “从评级的使用者方面看,道德风险问题长期存在。”周小川说,在全球范围内,很多规定都要求投资管理决定和风险管理做法,要确保金融产品达到主要评级机构给出的一定水平的评级。这样做使得从业人员可以搭外部评级的顺风车,只要金融产品满足了门槛评级标准,就无需担心其内在风险了。
  “长此以往,金融业习惯了这种做法,非常依赖于外部评级并为此感到自满。”周小川指出,有些市场参与者似乎已经忘了,评级不过是以历史经验为基础得出的违约概率的指标,它永远不能成为未来的保证。
  “与感到自满一同滋生的还有投资经理产生惰性和马虎态度,不去质疑投资组合中投资产品的内在风险。”他说,一旦问题发生,就像此次危机一样,指责的矛头都指向了评级机构。
  周小川认为,使用评级结果的机构,如资产管理公司、金融服务企业等,应该最终对其客户和股东负责,应对风险做出独立判断,而不是光把风险评估职能外包给评级机构。在必须使用外部评级时,还要进行内部独立判断并以此作为外部评级的补充。
  “事实上,上述问题相当严重。”周小川强调,监管者应鼓励金融机构提高内部评级能力,减小对外部评级的依赖。
  对此,周小川提出建议,中央银行和监管机构需要出台新规定,要求金融机构外部评级的依赖度和使用率不超过业务量的50%,至少对有系统重要性的金融机构应该这样规定。同时,有系统重要性的机构还应加强内部评级能力,对信用风险做出独立判断。

反思“公允价值”
  周小川指出,现有的国际会计准则(IFRS,由国际会计准则委员会制定)和公认会计准则(GAAP,由美国的金融会计标准委员会、会计师协会和美国证监会共同制定),都要求根据资产负债的不同特征和管理者的持有意图,对不同类型的资产负债进行混合计量,即对交易目的资产和可出售资产按照公允价值计量,对持有到期的资产、贷款和没有公允价值的负债按照历史成本计量。
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  GAAP和IFRS相类似,都把公允价值定义为:一种资产或负债能够与有意愿的交易对手以有序方式进行交易和清偿的价格。
  周小川指出,在此次危机中,公允价值暴露出的问题主要体现在两个方面。
  首先,“公允价值较之于历史成本加剧了市场的波动。”他说,公允价值较之于历史成本更加动态,更能反映资产和负债的实时价值,但另一方面也加剧了资产和负债的价值变化,并通过公允价值计价工具的损益变动加大了收益的波动性。
  在此次危机中,各金融机构因为持有大量抵押类证券,按照公允价值计量出现了大量未实现(unrealized)且未涉及现金流量的损失。这些损失仅具有会计意义,但这种天文数字的“账面损失”却扭曲了投资者的预期,形成了“价格下跌-资产减计-恐慌性抛售-价格进一步下跌”的恶性循环。
  其次,“缺乏在非活跃市场运用公允价值的指引加剧了市场的动荡。”周小川进一步阐释说,从公允价值的定义来看,有序交易是其运用的一个前提,但在危机中,大量机构被迫变现资产,形成的价格并不符合公允价值的前提,但会计准则中缺乏对此类情况的具体指引,使得会计主体不得不按照不合理的市场价格进行公允价值计量,进一步增加了“账面损失”额,加剧了“价格下跌-资产减计-恐慌性抛售-价格进一步下跌”的恶性循环。
  周小川借用电子工程的概念进行类比。在复杂系统里,通常有多个反馈环,有些是正反馈,有些是负反馈。正(+)反馈环强化了放大作用(类似于增效器),从而产生自激震荡(如同繁荣和萧条的顺周期性)和零点漂移(如同泡沫的参照点);而负(-)反馈环削弱放大作用,从而有助于系统稳定和零点的自我校正。
  “可以说,在正常情况即低频波段时,盯市是个负反馈环。”然而,在极端情况即高频波段时,盯市就追赶不上相位变化了。当相位滞后大于90度时,负反馈环就呈现正反馈环的特点。“这时我们需要切断反馈环,因此就需要一个断路器。在情况恢复常态时再使系统重新恢复使用。”
  以此类比,周小川认为,在经济系统中,需要建立这样一种断路器机制,抑制特殊情况下盯市原则和公允价值会计准则带来的顺周期性。

建立“逆周期机制”
  周小川认为,巴塞尔新资本协议框架也“体现了较强的顺周期性”。
  巴塞尔新资本协议框架允许金融机构使用内部评级法对复杂产品定价并评估其风险。资本充足率计算中的风险权重来自内部模型。
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  周小川指出,在其他条件相同的情况下,当经济高速增长时,风险权重通常较低,资本充足率因而较高;而在经济衰退时,风险权重通常较高,资本充足率则较低。
  因此,金融机构倾向于在好年景时提高杠杆率,而在年景不好时则降低杠杆率,从而促进了繁荣期的泡沫积累,以及衰退期的信贷紧缩与资产抛售,导致周期性波动上升。
  周小川认为,对金融机构尤其是银行业金融机构的监管中,资本充足率要求是最重要的约束机制之一,此次危机表明,良好的资本实力对于银行的抗风险能力以及更广泛的金融稳定至关重要。有效克服现有资本监管框架中顺周期因素,以及增加银行资本的质量是防止严重金融危机的必要前提。
  但是,“危机反映了银行机构在资本充足性方面存在许多脆弱性,”周小川说,表现在:BaselII对复杂信贷产品的风险重视不够;最低资本及其质量要求未能在危机中提供足够的资本缓冲;资本缓冲的顺周期性加速了金融动荡;以及金融机构间在资本衡量标准方面存在差异。
  周小川指出,在国际上,目前正在致力于强化资本约束的普遍性,包括对资产证券化、表外风险敞口和交易账户活动提出资本要求,以及提高一级资本的质量和全球范围内最低资本要求的一致性。
  此外,作为资本充足率要求的补充,构建适当的杠杆比率指标可以在审慎监管中发挥作用,既可以作为潜在承担过度风险的指标,也可以起到抑制周期性波动被放大的作用。
  “在克服现有资本充足率框架的脆弱性,尤其是资本缓冲的周期性方面,可以积极发挥各国负责整体金融稳定的部门的专业作用。”周小川说,当经济周期发生异常变化或经济系统需要非常规的逆周期调整或特殊稳定手段时,可以考虑让负责整体金融稳定的部门发布季度景气与稳定系数,金融机构和监管机构可以使用该系数,乘以常规风险权重后得到新的风险权重。
  因此,根据这个风险权重得出的资本充足率要求和其它控制标准,可以反映整体金融稳定的逆周期要求。
  传统上来说,财政当局可以实施逆周期的财政政策,货币当局可以使用逆周期的货币政策工具,但这些工具都是宏观的。为解决微观层面的顺周期性,可开发使用逆周期乘数,抑制顺周期因素,如内部评级法算出的风险权重。
  周小川认为,中国如果不对四大国有银行进行重组改制,将无法抵御大的经济下行周期的冲击。“改革提升了我国金融业的实力,是我国应对全球金融危机的强有力保障。”
  对于金融危机以来中国的宏观调控政策。周小川总结说,总体来看,宏观调控政策已初见成效,一些先行指标有回暖迹象,经济增速过快下滑的局面基本得到遏制。
  “事实表明,综合比较世界上主要国家应对金融危机的政策措施,我国政府在出台重大举措时决策及时、果断、有力,体现了独特优越性。”周小川说。

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